价值投资 | RHZ 博客

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Feb 21, 2026

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一、格雷厄姆的贡献

本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)

人物简介与生平

本杰明·格雷厄姆是美国著名的经济学家、证券分析师以及投资教育家，同时他也是享有"股神"美誉的沃伦·巴菲特的恩师和导师。

格雷厄姆不仅在投资实战领域取得了令人瞩目的巨大成功，更重要的是，他通过撰写大量的专业著作和进行系统性的理论阐述,成功地将投资这一领域从原本的"投机艺术"彻底转变为一门基于理性分析的"科学体系"。

格雷厄姆作为巴菲特投资生涯的启蒙老师,对巴菲特的投资理念产生了深远的影响。正是因为格雷厄姆在投资理论研究和实践应用方面做出的开创性贡献和卓越成就,他被后世的投资界和学术界尊称为"现代金融学之父",这一称号充分肯定了他在金融投资领域的奠基性地位。

格雷厄姆对价值投资总结出了三个非常重要的理论，分别是：价格与价值的关系、能力圈，以及安全边际。

1. 价格与价值的关系

股票有其内在价值，股票的价格围绕其内在价值上下波动。

我们需要注意的是，股票的价格波动的速度远比其内在的价值的波动速度大得多，股价虽然在短期内可能暴涨暴跌，但长期而言还是和它的内在价值趋于一致的。

2. 能力圈

能力圈理论，要求我们对所投资的品种非常了解，能判断出它大致的内在价值是多少，而不是什么热门投资什么。对品种了解得越多，能力圈也就越大。但前提是真的了解了这个品种，才算是有了能力圈。

巴菲特也解释过能力圈。他说：对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的大小，而是你知道自己能力圈的边界所在。如果你知道了边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍、却不知道边界所在的人，要富有得多。

其实这个道理用大白话来说就是：“没有金刚钻，不揽瓷器活”。还有那句话，人永远赚不到自己认知以外的钱都是这个道理。

3. 安全边际

如果我们具备了能力圈，我们就能很好的判断股票的价值，那此时缺少的就是股价的因素。在投资的时候，我们需要判断一下，当前股价与股票内在价值之间的关系。

格雷厄姆用一句话非常形象直观地介绍了安全边际，他说：我们要用0.4元买价值1元的东西。这就是格雷厄姆总结安全边际的核心，套用在投资上就是说，我们要用比价值更低的价格去买股票。由此可想而知，这一点正是投资收益的关键也是真正的难点。

当股票的价格大幅低于股票的内在价值时，这时候投资，才具备了安全边际。如果我们在价格大幅高于价值的时候买入，不仅不能赚钱，反而还会有亏钱的可能。

很多时候亏钱，就是追热点导致的，冲动的投资者看到什么热门、什么涨得好就买什么，丝毫不关心买的东西到底值多少，是不是符合这个东西的内在价值。

格雷厄姆曾说过：不清楚自己的能力圈，忽视安全边际，这是投资者亏损的主要原因。

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总结格雷厄姆对价值投资的贡献，主要有以下三点：

价格与价值的关系。价格围绕价值上下波动，但长期看是趋于一致的。

能力圈。只有具备了能力圈，我们才能判断出股票的价值。

安全边际。只有当价格大幅低于价值的时候，我们才会买入。

❓

我们已经知道了价格与价值的关系，并且了解了拥有了能力圈的能力才能分析股票的价值，但如何评判股票的安全边际呢？怎么知道指数基金的价格是不是低于价值呢？

答案是我们可以通过一些估值指标和方法来帮助我们判断。

二、常见的估值指标

首先，我们来了解下什么是估值指标。

估值就是从各种不同的角度去评估资产。例如从资产盈利的角度、从资产价值的角度等。

我们投资的主要是股票型指数基金，所以需要了解股票的常见估值。早期的股票是没有估值这个说法的，大家买卖股票的方式就是直接去讨价还价，后来随着人们对股票的研究深入，各种辅助投资的估值方法开始出现，他们很多各有其优缺点，而我们通过学习他们的优缺点，达到学以致用的效果。

最常用的估值指标有哪些呢？

主要是4个：市盈率、盈利收益率、市净率、股息率。

1. 市盈率

市盈率是最常用的一个估值指标。

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市盈率的定义是：公司总市值/公司总净利润（即，其中P代表公司市值，E代表公司盈利）。

公司总市值 = 股价 × 总股本

PE = (股价 × 总股本) / (每股盈利 × 总股本) = 股价 / 每股盈利

市盈率的分母，也就是公司盈利，可以取不同的值，从而将市盈率细分为静态市盈率、滚动市盈率和动态市盈率。

静态市盈率:取用公司上一个年度的净利润。

滚动市盈率：取用最近4个季度财报的净利润。

动态市盈率：取用预估的公司下一年度的净利润。

最具参考意义的是静态市盈率和滚动市盈率，因为它们是已经确实发生了的盈利，这也是我们通常所说的市盈率。而动态市盈率是预测未来的盈利，与未来实际情况会有一定偏差。

那么问题来了，市盈率背后的信息有哪些？

市盈率反映了我们愿意为获取1元的净利润付出多少代价，例如某个公司的市盈率是10，就代表我们愿意为这个公司的1元盈利付出10元。

估算市值。一个公司一年赚100亿元净利润，市盈率是10，其市值就是1000亿元。市值代表我们买下这个公司理论上需要的资金量。很少有公司的盈利会在一年的时间里大幅波动，但是公司的市值可以在牛市的时候大幅上涨，在熊市的时候大幅下跌，原因就在于市盈率估值的大幅波动：牛市推高了投资者对单位盈利的估值。

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牛市时，投资者情绪乐观，对未来盈利增长（E）有极高预期，愿意为当前每单位盈利支付更高的价格（P），从而主动推高市盈率（PE），使市值上涨幅度远超盈利实际增长幅度。熊市时则相反，悲观预期导致投资者压低PE，使市值下跌幅度远超盈利实际下降幅度。

市盈率的适用范围：流通性好、盈利稳定的品种。

市盈率包括两个变量：市值和盈利。所以应用市盈率的前提有两个，一是流通性好，能够以市价成交；二是盈利稳定不会有太大波动。

流通性好

很关键却常被忽略，市场上时而有市盈率有好几百倍的股票，但通常这类股票市盈率已经没有了参考价值，因为这类股票的流通性不好，所以只需要极少的交易就能使其暴涨暴跌。
有比较合理的流动性，是应用一切估值指标的前提。一般能够进入沪深300、中证500之类指数的股票，它们的流动性都没有什么问题。

盈利稳定

有的行业盈利并不稳定，不适用市盈率，例如有“市盈率陷阱”的没落行业和周期行业，有的行业处于成长期或者亏损期，也不适用市盈率。

有的行业市盈率很低，但是实际上行业进入了下行周期，盈利在不断减少。从PE=P/E这个角度，盈利E不断减少，市盈率PE就会逐渐变大，不再低估。这就是“市盈率陷阱”。

周期行业也不适用市盈率

例如证券行业，在牛市的时候利润暴涨数倍，原本40~60的市盈率瞬间变为个位数。从市盈率角度看起来好像很低估，但实际上这只是暂时的，景气周期一过，行业的利润就会骤减，市盈率从个位数又变为了几十。
周期性的行业有很多，例如钢铁、煤炭、证券、航空、航运等。基本提供同质化产品和服务的行业，都具备比较明显的周期性，并不适合用市盈率估值。
亏损股无法使用市盈率这个指标。高速成长期的股票，公司的盈利大部分需要用于再投入扩大规模，所以盈利会被人为地调整，并不能稳定，因此也不适合用市盈率估值。

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宽基指数基金大多都可以与这两点比较符合，所以使用市盈率为宽基指数基金来估值是可行的。

2. 盈利收益率

盈利收益率是市盈率的变种。

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市盈率是用公司市值除以盈利，而盈利收益率则是用公司盈利除以公司市值。也就是盈利收益率＝E/P。

换句话说，盈利收益率也约等于市盈率的倒数。

盈利收益率是格雷厄姆常用的一个估值指标。它所代表的意义是，假如我们把一家公司全部买下来，这家公司一年的盈利能够带给我们的收益率，就是盈利收益率。

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假设一个公司的盈利是1亿元，公司的市值规模是8亿元，那么，盈利收益率就是1亿元除以8亿元，也就是12.5%。换句话说，如果我们出8个亿元买下这个公司，那这个公司的盈利可以每年带给我们12.5%的收益率。

这就是盈利收益率所代表的意义。一般来说，盈利收益率越高，代表公司的估值就越低，公司越有可能被低估。

盈利收益率也是有适用条件的，市盈率所要求的流通性好、盈利稳定，盈利收益率也同样要求。

3. 市净率

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，也就是我们说的账面价值。

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市净率的定义是：PB＝P/B（其中P代表公司市值，B代表公司净资产）。

净资产通俗来说就是资产减去负债，它代表全体股东共同享有的权益。具体的计算在上市公司的年报中都有。净资产这个财务指标比盈利更加稳定，而且大多数公司的净资产都是稳定增加的，可以计算出市净率。

那么影响市净率的因素有哪些？

企业运作资产的效率：净资产收益率(ROE)

ROE（净资产收益率） = 净利润（E） / 净资产（B）。它直接衡量公司运用股东投入的每一元资本能赚取多少利润。
对企业来说，资产本身是企业运营的素材，企业需要运作资产，并由此产生收益，资产才有价值。同样的资产，有的企业可以运作它产生更高的收益，有更高的资产运作效率。衡量资产运作效率的重要指标就是净资产收益率ROE。
ROE越高的企业，资产运作效率越高，市净率也就越高。

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高ROE意味着公司运用净资产（B）创造盈利（E）的效率极高，这使其资产具备强大的“赚钱能力”。市场愿意为这种稀缺的高效资产支付溢价，从而推高其市值（P），最终体现为更高的市净率（PB）。

简单总结：高ROE → 资产盈利效率高 → 资产稀缺且优质 → 市场给予高市值溢价 → 市净率（PB）升高。

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重要提示：这个关系是长期趋势和理论逻辑。短期内，PB也受市场情绪、行业周期影响。同时，极高的PB也意味着市场已包含了极高的增长预期，如果ROE无法维持，则存在估值风险。

资产的价值稳定性。

资产的种类多种多样，有的资产能够随着时间增值，有的则会随着时间迅速贬值。例如贵州茅台，正在酿造中的白酒会随着时间不断增值；但是英特尔公司生产的电脑芯片，如果没有及时销售，会迅速贬值。
资产价值越稳定，市净率的有效性越高。

无形资产

传统企业净资产很大一部分是有形资产，例如地皮、矿山、厂房、原材料等，它们的价值比较容易衡量。但是也有很多资产是无形资产，是很难衡量其价值的，例如企业品牌、高级技术工程师、企业专利、企业的渠道影响力、行业话语权等。
如果一个企业主要靠无形资产来经营，像律师事务所、广告服务公司、互联网公司，那市净率就没有多少参考价值了。